La politique monétaire, rôle et action de la FED

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Aussi important qu'il soit de comprendre les indicateurs d'activité économiques, cela ne servirait à rien si cette connaissance n'était pas utilisée pour anticiper les actions de la politique monétaire et plus particulièrement les actions de la FED. Très souvent les marchés financiers interprètent les données qui indiquent un changement dans l'économie, mais réagissent peu car ils pensent que quels que soient les changements apportés à l'économie ils ne conduiront pas à un changement de politique monétaire. Nous allons étudier dans une première section la politique monétaire aux USA et dans une deuxième partie comment cette politique est mise en place.


DEFINITION DE LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA FED



Nous allons, en premier lieu, nous intéresser aux objectifs de la politique monétaire, ensuite à l'importance relative de ces objectifs en terminant par une des caractéristiques essentielles de la FED : son indépendance.

1/ LES OBJECTIFS DE LA POLITIQUE MONETAIRE


Bien sûr, la FED comme tout autre institut d'émission devra s'acquitter des tâches classiques d'une banque centrale: organisation du système de compensation et de paiement, contrôle de l'évolution de la masse monétaire, maintien de la stabilité des parités de change.
En dehors de ces objectifs classiques la FED se voit nantie de missions spécifiques.
Les objectifs ultimes des autorités monétaires américaines sont au nombre de trois :
- forte économie (caractérisée par la croissance du PIB)
- inflation minimale
- relatif plein emploi
Ces trois objectifs sont communément appelés "le triangle infernal" ("uneasy triangle")
En altérant les dépenses gouvernementales et la taxation, et donc en influençant la demande globale, la politique fiscale a un impact très significatif sur l'activité économique, l'emploi et le niveau d'inflation. La responsabilité de la politique fiscale est partagée par la Maison Blanche et le Congrès. Depuis 1913 la politique monétaire incombe à la FED.

1-1/ Forte économie
La croissance du PIB est envisagée aujourd'hui avec une attitude plus éclectique qu'auparavant. La FED a une approche beaucoup plus pragmatique, en ne se fixant pas d'objectifs chiffrés et de modèles de référence. Avant la fin des années 80, la conduite de la politique monétaire concernant la croissance était basée sur la croissance de la masse monétaire, avec comme instrument privilégié la variation des taux de réserves obligatoires.
Aujourd'hui le but essentiel de la FED est de tonifier la croissance, l'accompagner ou la ralentir tout en rassurant les marchés, elle utilise essentiellement les taux d'intérêt.
On notera que jouissant de la confiance des marchés financiers la FED n'a nul besoin de chiffrer ses objectifs (à la différence de la BCE.)
On estime que l'objectif idéal de croissance nette se situerait aux alentours de 2% (ce qui permettrait, toutes choses égales par ailleurs, d'éviter récessions et surchauffes.)

1-2/ Inflation minimale
La façon dont la FED choisit d'atteindre ses buts varie dans le temps. Après avoir abandonné le contrôle de la croissance par la masse monétaire, la FED conserve toujours des objectifs de croissance de la masse monétaire mais ne base pas ses décisions formelles sur les variations de M1, M2 ou M3.
La FED commença à baser ses décisions de politique monétaire sur des hypothèses de relation entre le potentiel de croissance de l'inflation et l'inflation réelle, une pratique qu'elle conserve de nos jours (on voit ici l'influence sur la FED de l'école monétariste de Chicago.)
Au moment présent, la FED observe plus particulièrement les index suivants :
- le prix des matières premières en général (le CRB index en particulier.)*
- les salaires horaires et la durée hebdomadaire moyenne travaillée
- le taux de chômage
- les capacités d'utilisation
On voit ici que la FED semble plus concernée par une inflation potentielle par les coûts plutôt qu'une inflation par la demande.

1-3/ Relatif plein emploi
L'emploi et le chômage sont des indicateurs hautement cycliques. Par exemple en 1985 le taux de chômage était de 7.1%, en février 2001 3.9%, En juillet 2009 il est à 9.4% et en août à 9.7%. L'attitude de la FED a donc changé avec cette évolution. Le souci principal il y a trois ans était le potentiel de goulots d'étranglement dans la force de travail, notamment pour le travail qualifié. Aujourd'hui ce problème n'est plus d'actualité.
Ces trois objectifs sont très rarement atteints en même temps et leur importance relative varie suivant les conditions économiques générales.

2/ L'IMPORTANCE RELATIVE DE CES TROIS OBJECTIFS


Le cadre économique global va déterminer l'ordre d'importance de ces trois objectifs.
Par exemple dans les années 70, le sujet de préoccupation principal était l'inflation.
Bien que le chômage fût en train de progresser dans la majeure partie de la décade, le public voulait que "quelque chose soit fait " à propos de l'inflation. Ceci engendra de vagues mesures d'habillage apparent telles que le gel des prix et salaires par l'administration Nixon et les prix du pétrole "encadrés" par l'administration Carter.
Bien sûr, le gouvernement ne considéra jamais de réduire ses dépenses.
Quand la crise atteignit son paroxysme, l'été 1979, le Président Carter fut forcé de recruter à la tête de la FED un "faucon" en matière d'inflation : Paul Volcker.
Agissant rapidement (avec une inflation à deux chiffres), il prit les mesures suivantes le 6 octobre 1979 :
- il monta le taux d'escompte de 11 à 12%
- il créa des réserves obligatoires (taux 8%) sur les crédits additionnels (freinant l'expansion de ma masse monétaire)
- achats massifs de $ sur le marché des changes.

Si, par contre, nous nous intéressons à la situation présente où la préoccupation essentielle est la croissance nous voyons que les méthodes employées sont totalement différentes : la question est de savoir si la reprise sera ou non accompagné par l'inflation, et donc pour le moment l'attitude de la Fed se résume à "wait and see".

3/ L'INDEPENDANCE DE LA FED


Aux USA il y a une distinction pratique entre politique monétaire et politique fiscale. Tenant compte de cette réalité, il y a peu de chances d'observer des parties communes de juridiction entre le pouvoir politique et les autorités monétaires.
D'autre part si l'on observe la façon dont les membres du "Federal Reserve Board" (FRB) sont nommés (terme de 14ans et de 4 ans pour le président), nous pouvons considérer ses membres au-dessus de la politique.
Pour terminer nous noterons enfin, que la FED est la seule entité qui, pour contrôler l'inflation, peut risquer une récession.
Une fois définis ses buts, il nous faut voir les moyens que la FED va mettre en œuvre pour les atteindre.


LA MISE EN PLACE DE LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA FED



Dans cette section, nous allons étudier les organes de décision, ensuite sur quelles bases les décisions sont prises pour terminer enfin par les outils utilisés dans la mise en œuvre de la politique monétaire choisie.

1/ LES ORGANES DE DECISION


Deux organes déterminent la politique de la FED :
- Le Federal Reserve Board (FRB)
- Le Federal Open Market Committee (FOMC)

1-1/ Le FRB
Le FRB est la véritable autorité monétaire, bien qu'il y ait quelques chevauchements dans les décisions de politique monétaire.
Ceci est rendu évident par le fait que tout membre du FRB est automatiquement membre du FOMC. Le rôle du FRB va plus loin que la simple politique monétaire, il englobe également la réglementation bancaire et l'aspect international (le domaine du FOMC est purement domestique.) Le FRB est composé de 7 membres appointés par le Président des états-Unis.
Le terme est de 14 ans, le chairman et vice-chairman sont appointés pour 4 ans. Si un membre démissionne ou décède, le remplaçant termine le terme. Le Président est supposé prendre en considération les Districts de la FED. En théorie, il ne peut y avoir 2 membres d'un même district au FRB. Le Sénat doit approuver les nominations.

1-2/ Le FOMC
Il est composé de 12 membres. Les 7 membres du FRB et 5 Présidents parmi les 12 Districts de la FED. Le Président de la banque Fédérale de Réserve de New York en fait toujours partie (parmi les 5), les 4 sièges restants font l'objet d'une rotation parmi les 11 autres Districts.

2/ LES BASES DE LA POLITIQUE MONETAIRE : LES DONNEES ET LES FAITS


Il n'y a pas de véritable point de départ de la politique monétaire, mais on considère que chronologiquement elle démarre avec la première présentation par le Chairman de la FED au Congrès dans le cadre du "Humphrey-Hawkins testimony".
C'est à ce moment que le FRB et les Présidents de Districts établissent les buts de croissance des masses monétaires et leurs projections d'activité économique et d'inflation.
Le Chairman donne également un aperçu sur la performance passée, présente et future de l'économie. A la seconde apparition du Chairman en juillet, les objectifs de croissance des masses monétaires sont révisés, et les objectifs préliminaires pour l'année suivante sont fixés.
Les chiffres de croissance et d'inflation sont des prévisions et non des objectifs.
La FED continue de fixer des objectifs de croissance des agrégats monétaires, croyant qu'il existe une corrélation avec la croissance du PIB.
La FED tente de réguler l'expansion monétaire dans le but d'atteindre une croissance économique non-inflationniste.
Il existe une corrélation monnaie-PIB relativement pertinente : souvent le taux de croissance de M2 atteint son niveau le plus bas en même temps que celui du PIB. D'autre part, M2 semble précéder la production de 12 mois.
Certains économistes utilisent cette corrélation pour prévoir le PIB.

2-1/ Les agrégats monétaires
*Définition de M1 : C'est la somme du cash, chèques de voyage, et tous comptes à vue.
*Définition de M2 : M1 + les dépôts des marchés monétaires, comptes d'épargne, comptes à terme inférieurs à 100,000$
*Définition de M3 : M2 + dépôts à terme 100,000 $ +dépôts en Euro$ + Repos

Dès que la croissance de ces agrégats est définie, il appartient à la FED de se fixer un objectif de croissance et d'inflation.
Le taux de croissance réel à long terme apparemment souhaité par la FED tourne autour de 2/2.5%. Si donc la FED décide que son objectif d'inflation est de 2%, son objectif de croissance nominale sera de 4 à 4.5%.
Dans une deuxième étape, la FED détermine la relation entre croissance et expansion monétaire, cette corrélation est appelée " vitesse de circulation de la monnaie".
La FED a implicitement conclu que sur une longue période, le PIB nominal croissait au même taux que M 2.
Finalement, dans une troisième étape, la FED établit une bande de variation autour du taux d'expansion monétaire pour fixer ses objectifs.
On suppute que ses objectifs présents sont : 2.5% inférieur à M2 inférieur à 6.5% ; et 1% inférieur à M3 inférieur à 5%.

2-2/ La détermination des réserves
Une fois déterminés les objectifs de croissance pour M2 et M3, la FED n'est toujours pas capable de contrôler directement la croissance de la masse monétaire. Tout ce qu'elle peut faire c'est de fournir au système bancaire des réserves suffisantes pour permettre aux fonds fédéraux (et donc aux autres taux à court terme) d'évoluer dans la direction souhaitée.
Le montant total de réserves se définit comme la somme des réserves exigibles et des réserves excédentaires. Les réserves exigibles "required reserves ", sont le montant de réserves que les banques doivent détenir à la FED. Les états de réserves prennent place toutes les 2 semaines le mercredi.
Au moment présent, les réserves obligatoires sur les dépôts sont d'environ 10%.
Les réserves excédentaires sont les réserves que les banques désirent garder. Dans ce cas les banques prévoient soit une tension sur les fonds fédéraux (pour des raisons techniques, par exemple au moment des règlements d'impôts), soit elles s'attendent à une hausse des fonds fédéraux par la FED. La FED ne fournit jamais au système la totalité de ses besoins par le système d'open market.
Elle force certains participants à emprunter au "guichet d'escompte" ("discount window")
En pratiquant ainsi, la FED établit un contrôle sur les fonds fédéraux.

3/ LES OUTILS DE LA POLITIQUE MONETAIRE


En dehors de son rôle classique d'institut d'émission et de ses objectifs majeurs la FED possède deux autres fonctions :
- prêteur de dernier recours
- la défense contre de sévères variations de parités de change

Nous nous intéresserons ici à la typologie des actions menées par la FED pour mettre en œuvre sa politique monétaire et dans une deuxième partie nous en verrons les conséquences.

3-1/ Typologie des actions de la FED


En matière de politique monétaire, en dehors de la fixation des réserves, on peut classer les actions de la FED en 3 catégories :
- les opérations d'open market
- l'établissement du taux d'escompte
- en fixant le taux des fonds fédéraux la FED oriente les taux à court terme

3-1-1/ Les opérations d'open market[/I]
En termes de politique monétaire, les opérations d'open market sont les plus importantes.
Aujourd'hui Wall Street et le monde financier dans son intégralité suivent les achats et les ventes d'actifs par la FED.
Au niveau basique, un achat d'actifs correspond à une injection de liquidités sur le marché, ces opérations sont appelées "Repos"(Repurchase Agreement)

* Les Repos :
Ils se font sous deux formes :
- customer repos : transactions en général effectuées pour le compte de tiers, signification quasi nulle en termes de politique monétaire
- system repos : transaction effectuée par la FED pour son propre compte, qui tend à indiquer au marché que le niveau des fonds fédéraux est trop élevé. Le message envoyé au marché est clair: soit pour des raisons techniques soit pour des raisons plus profondes le niveau des fonds fédéraux devrait baisser.
Une vente d'actifs correspondra en retrait de liquidités du marché ces opérations sont appelées :

* Matched sales :
Quand la FED juge que le niveau des fonds fédéraux est trop bas, en vendant des actifs elle drainera des liquidités du marché par ces opérations de "matched sales ou reverse repo".
Par ces opérations on le voit la FED régule les taux à court terme.

* Le coupon pass
Elle peut avoir une action sur les taux plus longs par le biais de"coupon pass" (rachats de papier du Trésor, à un terme compris entre 1 et 3 ans), cette action peut être interprétée par le marché obligataire comme un signe très fort.

3-1-2/ L'établissement du taux d'escompte
Récemment, le taux d'escompte a été moins fréquemment ajusté que le taux des fonds fédéraux. Le fait que les changements de taux d'escompte soient annoncés publiquement en surévalue sa portée réelle. En fait le taux d'escompte est un indicateur tardif de la politique monétaire, le changement du taux des fonds fédéraux intervenant la majeure partie du temps avant le changement de taux d'escompte. Nous noterons cependant que le taux d'escompte qui était une facilité accordée aux banques en cas de refinancement difficile est devenu un taux pénalisant depuis le 9 janvier 2003. Il est actuellement fixé à 0.50% (1ère catégorie) et 1.00% (2ème catégorie) depuis le 16 décembre 2008.

3-1-3/ En fixant le taux des fonds fédéraux la FED oriente les taux à court terme
Les participants du marché sont intéressés par le taux des fonds fédéraux car tous les autres taux courts en sont dérivés. En fait le taux des FEDS est le taux marginal d'emprunt pour les banques. Pour financer tout nouveau prêt, les banques doivent se procurer des ressources dont le prix découlera du niveau des FEDS. Du coté de l'actif des banques le " Prime Rate" est également dépendant du taux des FEDS.
Pour mémoire la FED n'utilise plus la variation de taux des réserves obligatoires.
Il nous reste maintenant à étudier les conséquences de l'action de la FED sur les marchés financiers et sur l'économie en général.

3-2/ Les conséquences de l'action de la FED


Nous venons de voir comment à l'aide de la fixation des fonds fédéraux, la FED oriente les taux à court terme. Essayons de voir comment les actions de la FED influencent les marchés de taux, le marché des changes, les marchés actions et l'économie dans son ensemble.

3-2-1/ L'action de la FED sur les marchés de taux : si elle oriente les taux à court terme elle ne peut pas contrôler précisément les taux long-terme
Les taux long-terme sont déterminés essentiellement par les facteurs suivants : inflation, offre et demande, risque de crédit affectant l'actif concerné etc.
Cependant, savoir quelle va être la prochaine orientation prise par la FED sera d'un grand secours dans le choix de l'investissement

3-2-2/ L'action de la FED affecte le marché des changes
Toute action de politique monétaire aura des répercussions sur le marché des changes, la parité du $ dépendant partiellement du niveau des taux court-terme (Voir F. Mishkin, canal des taux d'intérêt.) On notera toutefois que toutes choses égales par ailleurs le FOMC a toujours formulé ses orientations de taux d'intérêt en favorisant l'aspect domestique par rapport à l'aspect international.

3-2-3/ L'action de la FED affecte les marchés actions
Les marchés actions sont dépendants de la direction et du niveau de taux d'intérêt.
Le prix des actions reflète la valeur nette actualisée des cash flows futurs. Si les taux baissent, les rentrées futures seront escomptées à un taux moindre donc leur prix va monter.
Bien sûr il faut aller au-delà de cette analyse simple voire simpliste. En de nombreuses occasions, le prix des actions et les taux d'intérêt ne sont pas inversement corrélés. La réalité se situant plus souvent dans la comparaison du taux de croissance des profits et des taux d'intérêt. Dans la pire des situations (stagflation) les non-profits coïncidents avec des forts taux d'intérêt, dans cet environnement les indices boursiers baissent. Le cas le meilleur étant quand, l'économie sort d'une récession ou d'un fort ralentissement: les actions ayant baissé sont attractives, les taux d'intérêt sont encore bas (situation présente?)

3-2-4/ L'action de la FED affecte l'économie dans son ensemble
Nous avons noté la corrélation entre M2 et le PIB, donc la FED va s'efforcer en contrôlant l'expansion de la masse monétaire d'atteindre à la fois une croissance robuste, non inflationniste avec un relatif plein emploi.
Si la politique monétaire est conduite par les banques centrales, la politique budgétaire, elle, est mise en place par le pouvoir politique, avec une répartition des tâches entre le pouvoir exécutif et le pouvoir législatif.
Les "technicités" entre la présentation du budget par l'exécutif et son vote par le pouvoir législatif varieront d'un état à l'autre.

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